本文聚焦在顺丰快运业务，试图探讨三个问题
1)为什么发力快运市场?我们认为快运业务是国际巨头标配，而我国零担快运市场正处变革机遇期。
2)为什么顺丰快运作为后起之秀，收入行业第一?我们认为是“多”网融合，生态赋能样本。
3)市场前景如何?我们认为行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力。
我们预计顺丰快运业务2022年收入326亿收入，按照1.7倍PS给予其估值，价值约550亿市值。
一、为什么发快运市场?国际巨头标配，我国零担快运市场正处变革机遇期
(一)什么是快运?万亿规模零担市场
我国公路货运市场按照运输货物重量及运输方式通常划分快递、零担、整车运输;零担运输与整车运输之间的差异还体现在服务模式及流程上，零担(Less-than-Truck-Load)主要指按零散货物办理承托手续、组织运送和计费的货物运输，具体而言客户需要运送的货物不足一车，承运企业把运往一个地方的多家客户的货物，通过配载的手段，达到一车的基本载运能力，到达后再进行分发给各个客户。
顺丰控股在半年报中描述顺丰快运所在的零担行业是万亿级的市场，处于规模化以及行业整合的初期，具备较强的增速推动力。
我们根据顺丰快运产品的分类，划分货运市场
1)快递市场(通常指5公斤以下)2019年我国快递行业收入约7500亿，增速24%。
2)快运市场
电商包裹(5-20公斤)主要为电商大件快递。
重货包裹(20-100公斤)主要面向B2C、C2C电商大包裹以及B2B门店调拨等，包括家具、家电、食品、服装等品类的应用，顺丰快运全程提供高品质上门上楼服务。
小票零担(100-500公斤)主打B端托盘货，批量件市场，包括机械设备、零售铺货，末端入仓，服装换季等。
大票零担(500-3000公斤)面向中大B端客户，工厂直客和三方客户的厂仓、仓仓、仓店调拨的门到门服务(生产设备、成品备货、工业原料等)。
整车运输(3吨以上)预计行业规模超过3万亿，但增速相对较慢，预计个位数增长;应用场景主要为客户量身定做多批次大重量货物的最优解决方案，工业区、专业市场客户为主的原材料运输及厂仓、仓仓调拨(经销商备货、厂区搬迁等)
我们认为快运主战场在5公斤-3吨之间，市场规模预计超过1.5万亿，而未来增速预计在20%以上。其中核心是电商包裹、重货包裹以及小票零担。
顺丰快运目前提供的价格带从20公斤起一直到超过3吨的整车运输，在5-20公斤级别的电商包裹目前仍由顺丰快递业务来承担。作为比较，德邦将3-60公斤级别的产品划为了大件快递。
(二)快运是国际物流快递巨头标配业务
观察国际物流快递巨头UPS与联邦快递，均将快运(Freight)业务作为综合物流的标配。
1、联邦快递美国零担市场市占率第一，2019年快运业务收入超5000亿人民币，占自身收入比11%
快运业务收入占自身比重11%。
联邦快递四项主业业务为FedEx Express(含2017年并购TNT，提供全球快递服务)、FedEx Ground(提供北美小包裹地面运输)、FedEx Freight(提供北美零担货运等)以及FedEx service联邦服务与其他。
2019财年(截止2019年5月31日)，实现营业收入696.93亿美元，Express、Ground、Freight以及Service等分别实现收入373.31、205.22、75.82及42.58亿美元，Express业务收入占比53.6%，Ground地面服务收入占比29.4%，Freight收入占比11%。
快运业务营业利润占比14%。
2019财年联邦快递44.66亿美元，Express、Ground、Freight、Service&others分别实现21.23、26.4、6.15及-9.12亿美元，快运业务占比14%。
营业利润率看2019财年整体营业利润率6.4%，其中Express、Ground、Freight营业利润率分别为5.7%、12.9%及8.1%。
美国市占率第一联邦快递零担业务收入2019年占美国市场17.5%，位居第一。
2、UPS2019年零担货运收入约180亿人民币，占总收入比约4%，2010年以来单位费率持续上行
UPS营业收入构成2019年公司收入741亿美元，其中美国国内、国际、供应链&货运业务等三大业务分别实现收入464.9、142.2、133.8亿美元，占收入比重为62.7%、19.2%、18.1%。供应链及货运业务进一步可细分为货运代理、合同物流、快运和其他服务，19年收入分别为58.7、34.4、32.7及8.1亿美元，占供应链收入比分别为43.8%、25.7%、24.4%、6.1%。其中零担业务收入26.8亿美元，占供应链业务收入的20%，占总收入的3.6%。
UPS非包裹业务收入占比不断提升。
从90年代末期的个位数上升至2019年的18.1%，营业利润贡献占比从个位数上升至12%，尤其是2005年收购Overnite Corp拓展零担运输服务后收入和利润出现显著增长。2016年起，供应链及货运业务收入及营业利润增速已超过UPS传统包裹业务。UPS通过提供多样化的产品满足客户需求，提升客户粘性，维持长期客户关系，进行交叉销售带动传统业务的增长。
我们观察2010年以来，零担货运业务单位费率持续提升。
发展路径主要通过不断的并购来拓展供应链和货运业务领域的服务能力。1990年代末UPS开始收购具有供应链管理和特定行业运输专业经验的公司，1999年上市后收购了40+个公司，涵盖空运、陆地货运、商贸服务、海关服务、金融、国际贸易服务等。2005年收购Overnite Corp拓展零担运输服务。
(三)我国快运市场正处于变革机遇期
1、美国经验看我国快运市场会从分散走向相对集中
1)中美市场集中度差异显著美国市场CR10达到7成以上份额。
近五年看，美国零担市场平均CR 5、CR 10、CR 25分别达到43%、72%、91%，2000年美国CR10为55%，意味着2000年后美国集中度出现了持续提升，其中联邦快递以17.5%的份额位居头名。
反观我国CR10占比不到5%，显著分散的市场。根据运联传媒统计测算2019年我国零担市场CR 5、CR 10、CR 25仅分别为2.6%、3.5%、4.3%。
2)美国市场经过不断并购重组提升集中度。
此前我们报告分析21世纪以后，快递巨头UPS和FedEx的加入使美国零担运输市场格局发生了新变化。
· 2005年UPS通过收购Overnite进入零担市场;
· YRCWorldide先由YelloFreightSystem和RoadayExpress合并;· YelloRoaday再收购了USF;
· 2015年XPO Logistics收购Con-Way，成为行业第三;
· 联邦快递同样通过不断收购，成为行业第一。
我们可以发现从快递进军快运的综合性物流企业，在零担行业集中度提升过程中表现出了明显的竞争优势。
2、国内市场整合进行时直营企业通过加盟加速扩张，区域型玩家通过联盟合营壮大
1)我国零担市场的玩家模式全网与区域网、直营与加盟共存
a)根据运输网络和业务范围，零担货运企业可以划分为全网型、区域型和专线型三种模式。
全网型企业网络能够覆盖全国大部分地区，在国内各处设立网点和分拨中心，运输流程与全网型快递相近，对资金实力、信息化、路由设计等综合运输能力要求较高。其以跨省长途为主，代表企业有顺丰、德邦、安能、天地华宇等。
专线型企业仅运营特定线路或特定城市之间的长途大票货运，一般无需分拨，点对点直达，服务对象主要为合同物流客户，服务制造业入场或者成品的一级流通，按吨方计费。专线型零担门槛较低，主要由大量中小型物流企业参与。
b)根据运营管理模式，零担货运企业可以分为直营和加盟模式。
2)直营企业正在通过加盟模式扩张。对于头部全网型零担企业而言，目前仍处于需要进行市场份额扩张的阶段，而加盟模式有利于进行轻资产快速扩张，抢占市场份额。
a)德邦2015年推出事业合伙人计划，但占比低，观察仅为直营的补充。
德邦坚持直营为主，在2015年 8 月正式启动事业合伙人计划目的是为更加有效地覆盖业务区域，实现运输网络的广泛延伸，并有效降低公司新设网点的成本。主要针对网络覆盖相对薄弱的地区，公司邀请具备物流配送能力的个人或商户作为快运或快递业务的事业合伙人，与公司直营网点良性互补与共同合作。
2019年末公司一共28725个服务网点，事业合伙人一级网点共 2535 个，其收入占公司全年营收比例为 3.19%。公司按照直营管理模式对网点合伙人进行管理。观察其事业合伙人无论从网点还是收入占比均较低，我们认为仅为直营的补充。
b)顺丰快运2018年正式组建顺心捷达，以加盟制模式主打快运基础市场，扩张迅猛。
截止2020年6月，顺丰快运拥有10700个网点(其中顺心捷达有9300个)。根据顺心捷达官网最新数据，8月已经突破万家网点。
作为比较加盟制的安能有2.5万个网点。
3)加盟制代表在迅速扩张，吸纳资源入网。
安能物流是加盟制的代表，成立于2010年，虽然起步较晚，但凭借轻资产加盟模式迅速扩大规模。
为了确保运营品质，安能在全国各级分拨中心、干支线班车环节全部采用总部投资直营管理的模式，全国终端网点门店推行加盟模式，该模式下成本低、投入少、运营费用低且机制灵活。
安能物流营业收入由2013年的6亿元增长至2019年的89亿元，复合增速达到56.7%。
4)观察区域型企业正在通过联盟合营模式聚散为整壹米滴答是代表。
大部分区域型零担企业仅在部分区域或省内布局网络，服务省内客户为主，货源较为局限。为解决发展瓶颈问题(包含市场、资本、品牌、信息化能力等)，区域联盟模式营运而生，通过干线连接各个地区的“小霸王”，形成一张既能满足区域内又能覆盖全网的运输网络，壹米滴答是该模式的代表。
壹米滴答成立于2015年3月，由四川金桥、山东奔腾、湖北大道、东北金正、山西三毛、陕西卓昊六家企业联盟而成。壹米滴答以区域联盟起步，把各自独立的省内网络“B网”进一步向外扩张并结合自建，形成全国性快运网络的“A网”，最终形成A、B两网融合。
壹米滴答通过统一品牌、统一产品、统一系统、统一结算、统一管理保证平台提供稳定的高质量服务。
壹米滴答营业收入从2016年的25.8亿元增长至2019年的75.5亿元，复合增速达到43%，货运量从2017年的828万吨增长至2019年1015万吨。
在这类模式启发下，2020年4月，上海蚁链物流有限公司成立，由河南腾达、湖南恒邦、四川余氏东风等20余家深耕多年的区域物流公司共同组建，凭借各省区省内点点直达和无盲区配送的优势、提供对外开放的全国性落货、共配服务，主打省内直送和同城共配两大核心产品。
5)我们观察到龙头企业集中度在提升。
运联传媒研究院发布的零担30强榜单看
从收入看2019年度，头部10强企业的总收入高达617亿元，约占30强企业总营收的79.2%，而2017年为69.3%，两年提升将近10个百分点。
从货量看2019年货量10强总量较2018年提升24%。
3、驱动因素的变化，在促使整合加速
零担市场增长的驱动因素正在从过去传统经济增长转向多维度变化
其一是电商包裹、大件快递受益于线上大件物品消费渗透率提升增速显著提升。
在线上渗透率提升的过程中，一方面是催生的电商件的需求，另一方面从供给端也在挤压传统区域批发市场、专业市场等空间，导致区域零担玩家的需求受到了明显冲击，货量不充沛的情况下难以保障发车频次;电商件的时效要求高于传统零担市场，科技投入在分拣和转运处理能力的效率上，区域性玩家更为吃力。
其二是柔性供应链的趋势，包括C2M以及订单碎片化的趋势，在改变过去整车运输的需求。
在这一过程中倒逼生产企业改变生产计划，碎片化订单开始显现，整车需求开始下降，由此也在影响专线市场、区域市场的货源组织。
其三是一些B2B的需求正在转换为门到门。
前述线上渗透率提升、柔性供应链趋势的变化又在催生客户需求变化，即门到门的服务需求在增加，这使得零担服务朝着快递化逐步演变，也是快递公司切入快运市场的优势。
综合这些变化看，我们预计在驱动行业整合进入加速期。
附
1)电商大件消费品渗透率提升带动零担服务快递化
电商平台的高速发展叠加居民消费升级的需求，以家电、家居建材等为代表的消费品线上化程度逐步提高，带动电商大件运输需求的快速提升。电商大件/重货一般具有产品附加值较高、体积较大、标准化程度低等特点，操作流程难度较快递更大，自动化程度更低，但由于时效要求和末端入户装配等附加需求，运价显著高于普通零担和整车运输。
根据2019年天猫“双十一”数据显示，共有104个家具、家电品牌进入“亿元俱乐部”，同比增加24.10%，占“亿元俱乐部”品牌总数的34.45%，消费者对大件产品的线上化模式接受度不断提高。
家电市场，根据工业和信息化部赛迪研究院数据显示，2019年家电网购规模达到6987亿元，同比增长21.2%，网购渗透率超过30%。
家居建材市场，2018年家居建材电商市场规模达到3780亿元，同比增长24%，网购渗透率达到8.6%，虽然线上化程度不及家电产品，但整体市场空间广阔，2018年约有4.4万亿规模。
相对应的，各主要零担企业启动应对方案
· 百世快运于2019年3月在全国网络大会上提出“ALL IN电商”的发展战略，重量主要集中在10-70公斤;
· 安能物流推出Mini电商小件/大件产品，主打10-70公斤段，2019年其货源结构中，mini小包占比已经超过20%;
· 德邦聚焦3-60公斤大件快递，免费包接包送;
壹米滴答推出“壹米小件+滴答到门”产品组合，分别覆盖5-70公斤，70-150公斤产品。
2)商品供应链升级驱动整车运输市场零担化
随着部分产品供应链模式逐步由大规模批量生产发展为柔性化生产，尤其是C2M(Customer to Manufacturer)等新型商业模式的出现，生产厂商需要应对终端平台/用户相对较小规模、多品种、多批次的生产需求。物流环节也需要更加灵活，以往的大批量整车运输在逐步转化成小批量、多批次的零担货运模式。
以C2M模式为例，与传统“先销后产”模式相比，去掉了中间经销、代理等渠道环节，以往在工厂、一二级批发商之间需要进行大规模整车运输的需求，转化为工厂直链平台/消费者的大件物流/零担运输需求。
2019年起，以阿里巴巴、京东、拼多多为代表的传统电商平台陆续开始布局C2M模式。
二、起底顺丰快运后起之秀，收入行业第一;“多”网融合，生态赋能样本
(一)后起之秀，收入行业第一
1、起网5年，收入规模行业第一
顺丰快运发展历程&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;&zj;
· 2015年公司正式推出快运产品，
· 2018年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户，
· 2019年7月顺丰快运品牌正式发布，与2018年起网的顺心捷达形成了快运双品牌。
从收入规模看顺丰快运业务已经位居行业第一。
顺丰快运业务收入2017-19年增速分别为79.9%、83%及57%，20H1继续保持了51.3%的快速增长，远超于行业增速，占公司收入比重11%左右。
从17年的44亿到19年突破百亿，达到127亿元，成为行业收入规模第一。2020年以来保持了收入规模和货量增速双第一。
2、“直营+加盟”双网运营，融通发展
1)直营网络顺丰快运
定位中高端零担市场，截止2020H1拥有57个快运中转场，约1400个快运网点，中转场+集配站/网点合计约210万平，日承载能力11万吨，较2019年12月提升29%;拥有1.9万余台快运收派车辆，1439条快运干线，9100条支线。
2020年上半年，零担货量同比增长74%，日峰值零担货量达2.8万吨(19年为2.3万吨)，业务增速在中高端市场保持绝对领先，市场占有率持续提升。
2)加盟网络顺心捷达
定位零担行业腰部及基础客户群体，截止20H1拥有加盟网点9300多个(8月已破万)，较上年末增长55%，直营场站 117 个，面积 47 万㎡，网络覆盖全国303个城市、2207个区县，初步完成了建网到成网的转变。收入规模在全网型加盟平台中由第六上升至第五。
2020年上半年，顺心捷达零担货量同比增长57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零担货量达1.6 万吨(19年为1.1万吨)
(二)迅速增长背后“多”网融合，生态赋能样本
1、直营与加盟双网融合，底盘融通是快运发展的基石
顺丰快运与顺心捷达在运营底盘的融合上，双网融通，中台一体，通过科技应用，实现资金流、信息流、业务流三流互通，全面支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进资源协同，与加盟商互利共赢、共同降本增收。
1)场站融通，线路拉直可以降低成本。
一方面直营与加盟的货物可以公用场站资源，另一方面如果在相对偏远地区的中转场，单一模式下或独立网络下货物难以做到A-B地的直发，而需要经过C地中转;双网融合下，在中转场设置直营和加盟库，通过拼车方式，实现直发，可以提升时效，降低成本。
根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，2020年8月顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通64，19年为52个;线路融通234条，19年为84条。
2)货物结构搭配可有效提升车辆配载。
我们认为影响零担运输效率的重要因素之一在于货物的轻重配比，科学配载。直营和加盟在收派两端虽然产品结构和客户不同，恰恰可以做到科学的轻重搭配。
比如直营的快运业务如果货物票均重量在60kg，而加盟快运均重在150-200kg段，加盟货物压底，直营货运在上，会使得货损率降低，并有更好地单位成本结构。
3)收派融通继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。
注顺心捷达是业内最短时间峰值突破万吨货量的公司，今年618高峰期达到1.5万吨货量。
2、快运与快递快递大网在赋能快运业务发展
我们理解快递与快运网络的协同发展，包括
1)成本协同
从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。
2)客户资源协同
快递与快运业务客户可以相互为公司业务导流。尤其，顺丰快递地面小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。
而我们从最新顺丰快运2月对外融资的公告中，观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现
1)收入端
2019年德邦快运业务收入108亿，同比下降4.1%;顺丰快运业务收入127亿，增速57%，超越了德邦;20H1顺丰快运77亿收入已经是德邦上半年快运业务的173%。
2)资产端
顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右，而净资产仅为其5%。
注依据顺丰2月公告，顺丰快运对外融资的财务数据，双方业务口径或存在一定不同之处，双方比较仅为方向性比较。
市场或认为顺丰快运部分依托于大网，资源并非完全独立，故造成该种差异，但我们认为这恰恰在方向上可视为证明了公司快运起网过程中存在大网协同，发挥了网络赋能优势。一方面快递网络与快运网络的融合赋能，另一方面直营与加盟的融通赋能。
角度看，市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达到如此成效。
附目前快运板块已独立融资，引入战略投资者助力发展。
北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、Sonics II 与君联景铄，一致同意向顺丰快运提供总额3亿美元的可转债，符合条件下可以转为顺丰快运1.5亿普通股(100%权益股权价值30亿美元)。对应2019年约1.7倍PS。
3、顺丰科技信息网为融合做有力支撑
1)信息网在为“多”网融合提供有力支撑
公司半年报披露自主研发了一套完整的智慧网平台，覆盖各个业务环节和场景，快速、灵活、安全、全面地赋能业务，进一步推动物流全链路的信息互联互通，为公司多元业务发展打造智慧化的坚实底盘。并整合内部资源，依托海量内外部数据，打造物流运营分析平台、业务预测平台等智慧管理与智能决策平台，以数据和科技驱动决策、引领经营，打造顺丰“智慧大脑”，实现数据驱动科技、科技赋能物流。
与国内同行比较公司研发费用遥遥领先
2019年顺丰研发费用11.9亿，韵达、圆通、申通分别为1.74、0.62及1.04亿，遥遥领先。
与国际巨头比公司科技投入紧跟其后
顺丰19年科技投入36.7亿，其中研发投入25.7亿，费用化11.9亿，资本化13亿，资本化占比51%。
而UPS与联邦快递披露的资本开支中IT投入分别达到50及60亿级别。
我们认为研发投入正不断体现在对业务的有效支撑信息网+地网，嵌入供应链共同赋能或可为多“网”融合提供更多选择。
公司当前有时效大网，在快慢分离举措下逐步分区域分网后，有特惠件的电商件网络;快运网(直营+加盟双网运营);冷运网;同城急送网络。
公司业务底盘扎实，业务品类相较于快递同行明显更多，支撑运营需要更强大的信息系统，也为供应链业务打通全产品线打下基础。
我们理解的顺丰控股数年之后能为客户提供的综合物流将涵盖十几种以上，而不再是单纯的快递或快运业务，产品矩阵的构建也是未来顺丰的核心竞争力，每一项业务的发展都也在为大网提供新的运营支撑。
2)自动化分拣或为未来快运规模优势效应突破口
快递行业在应用全自动化分拣设备的过程中，显著降低了单票成本，提升了经营效率。而对于零担业务，过去重货产品相对非标、过重等因素下，自动化率不高，导致操作环节规模优势不显著，而未来一旦自动化分拣设备实现新的技术突破，将可以明显释放技术推动的规模红利。
顺丰凭借自身的技术优势，在不断推动大件业务的自动化设备升级，2018年公司在武汉投入第一代大件分拣技术，2020年推出了第二代高速分拣系统，技术更新，成本更优。
三、快运市场初展望行业逐步进入巨头整合期，龙头公司未来具备盈利提升潜力
1、我们预计行业将逐步进入巨头整合期
全国型网络快运企业将不断挤压区域以及专线市场玩家的空间，而随着全国型网络企业成为巨头，货量不断提升，不断优化路由结构，降低中转次数，提升网络效率，降低单位成本，叠加自身服务以及品牌效应，会进一步挤压其他玩家。由此行业内或呈现美国市场的并购重组，以及可能继续出现以加盟入网、组建联盟等方式消化存量结构。
2、我们预期未来龙头公司具备盈利能力提升的潜力
目前我国零担市场门槛较低，竞争分散，整体利润率较低，国内头部零担企业利润率水平与美国头部企业差距较大。
营业利润率
2019年国内零担收入排名第2的德邦股份营业利润率为1.6%，同期美国零担收入排名第2的ODFL营业利润率为19.9%，零担收入排名第1的FedEx Freight营业利润率为8.1%;
2013-2019年德邦股份平均营业利润率为3%，ODFL平均营业利润率为17.2%，FedEx Freight平均营业利润率为6.5%。
净利率
2019年德邦股份净利率为1.2%，ODFL净利率达到15%，Saia Motor Freight净利率达到6.4%。
2013-2019年德邦股份平均净利率为2.8%，ODFL平均净利率达到11.8%，SAIA平均净利率达到5.1%。
我们测算国内高端市场代表的顺丰直营、德邦，单吨收入仅2500元左右，而UPS达到4000元以上，ODFL也在3000元以上，我们预计当业务量扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。
假设顺丰快运业务双网未来均达到日均3万吨以上体量，即合计达到日均6万吨(目前预计在2.8万吨左右，假设未来2年每增速50%及45%，则2022年可达到)，年化超过2000万吨，每公斤提升1分钱，即可带来约2亿元利润贡献。
我们预计顺丰快运业务2020-22年收入分别为196、253及326亿。我们以2022年326亿收入，按照2020年对外融资1.7倍PS给予其估值，价值550亿市值。