1.本报告旨在量化分析各家公司的差异
“三通一达”业务模式非常接近，并且长期被投资者认为是“近乎同质化”的企业。而事实上，“三通一达”的每家企业都各自在向不同方向发展，尤其是在资产结构、资本开支、成本与收入方面，本篇报告旨在将各家递公司的差异进行量化，并分析差异化发展对各家公司的不同影响。
2.不同经营杠杆体现了不同的利润弹性
由于固定成本的存在，使企业成本端变动幅度低于收入端，从而形成的杠杆效应将会带来巨大的利润弹性，我们研究发现，韵达的固定成本占总成本比例，为18.1%，申通与中通接近，分别为14.8%与16.1%，而圆通则相对而言有着低的固定成本比例。根据上文逻辑，圆通的业务量-收入弹性会较低，而韵达则。
3.资产、资本开支的不同体现了不同的战略
通过仔细分析各家快递企业的资本构成、开支、以及募投项目，我们对各快递企业做出以下
1、圆通将通过大量的资本开支来提高服务质量，进一步提高市场占有率。其中建立自有机队，更是涉足更高利润率的行业的行为。其终目标是成为高质量，全方位的快递巨无霸。
2、根据申通目前市场低0.72元的面单价;在资本开支上的保守;对于加盟务的重度依赖与不断强化(近一半转运中心采用加盟制)，我们认为，申通已将自己定位为轻资产的加盟快递运营商，完全借力加盟商快速扩张。其自身将着力发展对加盟商的控制力，提供行业低的面单费吸引新加盟商。
3、韵达的主攻方向则在于“全盘优化”。包括，削减转运中心与运输线路。提高转运中心自营率。末端自建门店加强控制。建设“三通一达”中强大的信息系统。
4、中通则换股收购加盟商，让加盟商以公司高管的形式持有中通股份，以股权激励的方式提高整体运营的效率。
4.不同公司业绩弹性的敏感性分析
我们模型测算申通、韵达的业务量-利润弹性相对较高。在40%业务量增速假设下，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的业绩增速分别达到43%、53%、49%、37%、63%。
报告正文
2016年末，随着申通、圆通、韵达、顺丰分别顺利的正式登陆A股市场，加上中通成功美股上市，始自2015年，长达一年多的民营快递A股集体借壳上市行为终圆满收官。
由于业务模式非常接近，并且长期被投资者认为是“近乎同质化”的企业，自身的业务随时有被竞争对手完全替代的风险。所以对于“三通一达”各家来说，直接的方法便是由各个细分方向入手，根据自身有别于其他快递巨头的特质，实现差异化竞争力，从而成功并且牢固的占据属于自己的那一份蛋糕。
而事实上，“三通一达”的确都各自在向着不同方向进行发展，尤其是在资产结构、资本开支、成本与收入方面，我们认为每家公司在成本及各自的投资领域已经存在显著的差异，而市场上对于几家快递公司差异的定量分析比较欠缺。本篇报告便旨在将各家快递公司的差异进行量化，并分析差异化发展对未来几年各家公司的不同影响。
一、成本结构比较韵达拥有固定成本比例，显示其高利润弹性
由于“三通一达”的业务模式的确趋于同质化，其主营业务收入来源主要由“面单费”、“中转费”、“派送费”(韵达和中通没有将派送费计入总收入中)这三方面收入组成。由于其业务模式较为固定，各家公司收入端的差异化并不是很大。
而从成本端来看，由于固定成本的存在，会导致企业成本端的变动幅度要低于收入端，从而形成的杠杆效应将会带来巨大的利润弹性。在快递行业需求增加进而导致企业业务量上升的背景下，我们认为有必要对于各大快递巨头的成本组成结构做一个简单分析，对于杠杆系数更高(固定成本更高)的快递企业，其盈利提升幅度将会非常可观。
图表1中直观的反映了各快递企业之间的成本结构差异，其中韵达的固定成本占总成本比例，为18.1%，申通与中通接近，分别为14.8%与16.1%，而圆通则相对而言有着低的固定成本比例。根据上文逻辑，圆通的业务量-收入弹性会较低，而韵达则。
二、资产结构及未来资本开支比较圆通重、申通轻、韵达发力全程自控、中通倚重高管持股
(一)非流动资产比较
圆通拥有重资产、申通借力外包扩张、韵达发力全程管控、中通换股收购加盟商。
对于快递公司，尤其是我们此次比较的主要对象——加盟制快递公司而言，其加盟制模式决定了其相对于直营快递较轻的资产模式，主要非流动资产为负责干路运输的汽车、飞机(目前只有圆通拥有飞机)、办公楼房以及自营的转运中心及土地。
，为了从资产方面将各快递公司区分开来，我们简单比较了各快递公司的资产构成，是各家快递的固定资产价值及其占总资产比例。
从各公司的固定资产价值看，申通明显少于其他三家，这是由于申通相对于其他快递企业，不仅在配送端实行加盟制，并且对网络内近一半转运中心也实行外包加盟政策，从而导致其固定资产量较其他要少。中通由于美国上市，会计条目中将固定资产以及无形资产中的土地所有权都统一计入，所以总数上会较其他三家大。
而从固定资产占比来看，韵达占比，这是由于韵达是三通一达中的全自营转运中心的公司，从而相对拥有重的固定资产比例。而中通的低占比则由于其将网络内几大加盟商并入体内，而加盟商的资产结构与快递总部不同，从而导致了更低的占比。申通虽然在固定资产值上远少于圆通，但由于圆通也拥有更大的市场份额以及更大的总资产，所以两家企业在固定资产构成比例上是相近的。
，除去固定资产以外，公司拥有的无形资产(大部分为土地所有权)也是一个能够说明快递企业资产轻重情况的重要指标，其各公司分布情况如下图所示
我们比较了几家快递公司自有土地面积、租赁土地面积以及自有+租赁土地面积的拥有情况，我们认为，由于无论通过自行购买或是租赁土地，其都是为了快递公司自营的中转、运输、运营目的所服务，而越多的自有土地面积，代表企业有更强的意愿去进行资本扩张。所以
“自有+租赁面积”可以更全面的代表快递企业对于在中转、运输方面投入的资产规模。
而“自有土地面积”则更能反映出企业对于扩张经营资产规模的倾向，
从比较结果来看，圆通拥有多的“自有+租赁”及“自有”土地面积，证明了其在资产规模上的遥遥，也侧面暗示了其在未来继续采取重资本扩张的决心。
而申通虽然在自有土地面积与中通接近，但在“自有+租赁”面积比较重则明显少于其他三家，这不但反映了其外包近半数转运中心的现状，也印证了其在招股书中提到的未来发展规划“申通快递收入规模的增长将主要通过加盟商扩充和非直属转运中心的增加及规模扩大完成，对于直属转运中心，申通快递计划通过更新性投资对现有固定资产更新改造，保持现有投资的规模，不会进行大规模资本性投入。”
为了更进一步将各快递企业在资产构成方面区别开来，我们认为在快递行业，快递单量相较于总资产更能合理的体现出公司的规模，所以我们用总固定资产价值除以各家公司同年的快递总单量，计算出平均每单快递需要多少固定资产价值支持，如下图所示
上图中，申通的轻资产运营模式被完全体现出来，其单件快递仅需总部配置0.20元的固定资产，仅为接近的圆通的0.40元之一半，而韵达作为的完全拥有所有转运中心的快递企业，单件固定资产率则，为0.50元。中通由于将固定资产与土地价值一起计入，不是可比项，所以单件数据率较高。(之后在图表13中会在相同基准上继续比较)
为了详细表明申通的转运中心外包与韵达的全自营转运中心模式，我们继续比较了单件需要房屋、器械、电子设施，和单件需要运输设施的区别，如图所示
图中依然表明，每运送一单快递，申通需要少的厂房、器械，也需要少的运输设施，而韵达多。(中通由于在美股上市并未披露这些细节数据)
，为了与中通提供的数据进行对等比较，我们将各家公司的固定资产加上其无形资产中的土地价值，并计算单件快递比率，如图所示。
经过这次计算，我们发现申通仍然有着低的单件快递比率，而相对的，韵达的单件快递比率略低于圆通和中通。我们认为这是由于韵达拥有的土地价值低于圆通和中通导致的。图表14中显示的每万件快递需要土地面积也证明了这点。
简单归纳一下，我们认为从资本结构方面来看，申通由于将近半数转运中心外包，在同行公司中目前拥有轻的资产，圆通则是将少数低盈利转运区外包，资产结构相对较重。而韵达全资控股转运中心，并且自行于配送末端进行建设投资，包括直营门店与快递柜等，截至2016年一季度，共有20000个直营末端网点门店。而中通由于在2014、2015年分别以现金加股票的方式以23.8亿和128.1亿元收购了其网络内8家及16家加盟商，相当于实现部分直营化，资产在三通一达中重。并且各个加盟网点负责人皆持有总公司股票，在进行直营化的实现了相当于管理层持股计划的工作，从股权激励方面来看，管理团队更有提升业绩、催化股价的动机。
(二)资本开支及募投项目比较未来扩张冲动各不相同
接下来，我们希望从各公司未来的募投项目及资本开支方面对每家快递企业进行分析。
1.资本开支方面申通偏向减少开支强化加盟，圆通则大肆自行资本扩张
是各快递公司的资本性开支，目前只有圆通和韵达公布了其2015年度资本性开支，为了反映其可比价值，计算“资本开支/营业收入”和“资本开支/票件数”，如下图所示
我们发现圆通的资本开支远大于韵达，其资本开支占营业收入比例为韵达近两倍，圆通平均每件快递需要资本支出0.37元，而韵达只有0.11元。我们认为这代表了圆通的通过大量资本投入进行扩张的战略。
而反观申通，这里我们使用公司自行估计的2016-2019年年均资本开支，除以2015年的营业收入及快递单量(由于2016年一定会增长，这样的估计已相对保守)。通过比较结果发现，申通未来的资本开支接近于零。公司也在招股书中不断强调，出去募投项目之外，公司未来将不会选择通过资本开支扩张，而是继续加强其加盟制的运营模式，通过第三方外包来满足其增长的单量需求。
2.募投项目方面申通巩固已有资产，圆通继续扩大资本开支
随后，在募投项目方面，由于韵达并没有提出配套募资计划，中通在美股上市也没有具体的募投项目规划，我们主要分析申通和圆通的配套募资及定增项目。
是圆通，本次借壳上市过程中计划配套募资23亿元人民币，而计划募投项目总额约为46.6亿元，除去配套募资，公司将使用自有资金约23.6亿元主要用以对三个方面进行投资转运中心建设和智能设备升级项目、运能网络提升项目、智慧物流信息一体化平台建设项目。具体如下表所示
，2016年12月3日，圆通在成功借壳后发布定增预案，拟发行A股股票定向募集资金85亿元人民币，并使用自有资金约12.3亿元共同投向多功能转运及仓储一体化建设、转运中心信息化及自动化升级、航空运能提升、城市高频配送网络建设以及终端服务网点建设等五个项目。
归总起来，圆通两次募投项目共募集资金108亿元，拟参投项目价值134亿元。其中仓储、配送网络等建设项目82.3亿元，信息化建设项目31.1亿元，运输工具购置(主要是飞机类)项目30.4亿元。其中光飞机就有15架之多，包括一台培训驾驶员所需的模拟机
而相比较而言，申通的总体募投项目相对较小，总金额为28亿元，主要也是用于仓储配送、运输、信息化等方面的建设。
考虑到申通已宣布除此募投项目之外，基本不会再有其他资本开支，对于必需的固定资产，将使用翻新方式而不是重新购置，尽量减少资本开支。所以可以认为圆通与申通在近3-5年之内的资本开支上少有100亿元的差距。
仔细对比两家公司的募投项目可以发现，除去“仓配一体”、“中转枢纽建设”、|“打造信息化平台”、“购置运输车辆”等，圆通还多出了两点，一是不仅仅是建设中转枢纽，而要将转运枢纽所在的土地和房屋所有权归为己有。这直接体现了圆通希望通过完全自有的中转枢纽更好的打造规模化，定制化的转运服务，其终目的是为了提高服务质量;二是除了运输车辆之外，圆通大量购买飞机。这同样是出于通过飞机提速来提高服务质量的一个手段，也代表着圆通希望进军利润更高的国际快递业务的野心。
(三)成本、资产模式以及资本开支决定了各快递企业间的差异化
通过资本开支以及近期募投项目两方面的分析，我们认为申通及圆通在资本开支方面的显著差异是由其各自不同的经营模式及战略决定的
●圆通高歌猛进，大肆扩张
是圆通，目前的年度资本开支已远超申通和韵达，未来将凭借自身目前市场的占有率，以及相对中通较轻的资产结构，通过大量的资本开支来提高服务质量，从而进一步提高市场占有率。，通过建立自有机队，涉足更高利润率的行业，在其他快递企业前抢占先机。终目标是走“高举高打，高歌猛进”路线，希望成为高质量，全方位的快递甚至物流业巨无霸。
●申通借力外包加盟，打造更轻资产模式
而反观申通，其战略规划则相对低调，甚至偏向务实。考虑到其
1、目前市场低的0.72元的面单价(价格低廉);
2、在资本开支上的保守(意味着成本上的节约);
3、对于加盟务的重度依赖与不断强化(甚至近一半的转运中心也采用加盟制)。
我们有理由认为，申通已将自己定位为坚定的加盟快递运营商，不通过重资产投入，而是完全借力加盟商进行快速扩张。其自身将着力于发展更高的加盟商控制力，其同行业低的面单费也保证了在开发新的加盟商时有更大的吸引力。
●韵达加强管控，全局优化
韵达的主攻方向则在于“全盘优化”。
1、削减转运中心与运输线路。近年来为了优化成本结构，韵达将原有的80多个转运中心缩减到了54个，运输线路从4500条减少到3900条，而总票件量却仍然保持高增长。这样，在削减低利润率运输路线的也削减了平均单票成本。
2、提高转运中心自营率。转运中心数量上的减少变相的提高了韵达在其整体转运中心网络的自营率，达到了近100%全自营率，从而达到了“全国一盘棋”的全自营网络的规模效应，于收入及成本端进行优化。
3、末端自建门店加强控制。除了在转运中心方面，韵达在末端配送又自建了近20,000个门店，负责收发取件业务，从“100米”加强其末端的控制。
4、在信息系统建设上，韵达目前是“三通一达”中强大的。
凭借着全方位的网络、系统、末端“三位一体”的优化，韵达在服务质量上迅速与申通圆通拉开了差距，在快递申诉榜单上与中通并列，并已非常接近直营制的顺丰。
●中通加盟商直营化，提供股权激励
而中通，之所以能获得如此低的申诉率，与仅次于行业龙头圆通的总票件量，我们认为则是要归功于另一种完全有别于其他快递企业的方式——“通过换股形式收购加盟商，加盟商以公司高管的形式持有中通股份”。在2014及2015年，中通分别以少量现金及大部分股票的方式，收购了共24负责中通主要配送网络的大型加盟商，使加盟商老板获得了大量中通股份，以股权激励的方式提高整体运营的效率。
三、资本化差异终导致快递企业盈利能力差异
，根据之前的分析，我们对2017年个快递公司的收入、成本、及盈利状况做一个简单预测。，我们根据调研情况预估2016年全年票件量数据，并且假设2017年各快递企业的增速基本持平，其中由于圆通近期进行了一次全网调价，我们暂时假定这会对业务量增长有一定冲击(后续需要观察)，而顺丰由于业务结构的关系，电商件占比低，且业务结构调整逐渐完成，导致增速相对较缓，所以假设这两家增速相对其他3家略低。然后根据我们的模型，得出2017年各快递企业的收入盈利状况。
从图表22可以看出，当业务量增速在20%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为16.2、17.2、15.9、21.9、56.8亿元，增速分别为19%、27%、25%、15%和40%。
而从图表23可以看出，当业务量增速在30%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为18.3、18.9、17.4、24.0、63.8亿元，增速分别为35%、40%、37%、26%和57%。
而从图表24可以看出，当业务量增速在40%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为19.4、20.6、18.9、26.2、66.2亿元，增速分别为43%、53%、49%、37%、63%。
而从图表25可以看出，当业务量增速在50%时，由于成本结构的不同，圆通、申通、韵达、中通、顺丰的净利润分别为20.3、22.4、20.4、28.3、71.3亿元，增速分别为50%、65%、61%、49%、75%。
上面的分析，我们发现快递企业的不同成本结构，会导致在相同增速下产生不同的收入、成本变化，终影响公司净利润。这主要还是取决于不同公司未来战略发展的差异，及由此带来的成本结构、资本开支规划的不同。
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作者兴业证券