快递是物流业最好的子赛道，UPS创造了全球物流业的市值纪录1155亿美元。 物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。 GMV口径可能致电商名义渗透率高于实际值，我们预测20-23年行业件量增速仍有望超过GDP增速的2倍。
当下的快递格局无疑是非稳态的，自然竞争的终点通向寡头垄断（美日2+1格局可供借鉴），但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。 伴随中国最优秀的物流企业（供应链工具）上市，我们正在经历一场供应链革命，最大的机会或许不是工具本身，而是谁能利用工具重构行业。
引言海外“头部化”与A股“资本化”
人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是决定交通运输行业发展的四个关键变量。我们发现海外物流行业呈现明显头部化，快递是最好的子赛道；而中国物流行业刚刚经历了一轮快速的资本化，物流已经是交运第一大子行业。
（1）海外物流行业市值分布的“头部效应”
投资者希望研究海外发展历史，以此映射国内发展趋势。从全球来看，美洲大陆、欧洲大陆和中国存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），日本市场（国土面积较小）研究也可作为参考。
我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，基本涵盖了全球最优秀的物流企业1）上述企业总市值约3.76万亿，主要分布于美国、中国、德国和日本；2）市值头部效应非常显著，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.83%），包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业。（注我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日，行业总市值较报告发布日高约15%。）
（2）中国物流行业优质企业开启“资本化”
回到A股，我们复盘了A股交运行业的市值结构。2012年以前，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，少有专业的物流研究员）。2012年，EMS上市预期大幅提升市场对物流和快递行业关注度，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。2016年，通达系和顺丰相继上市，大幅提高行业个股质地，市场关注度显著提升。以总市值计量，物流是交运第一大子行业。
一、启示商流决定物流，快递是最好的子赛道
物流是商流的派生需求，即物流需求不能独立于商流产生；另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道12家快递企业总市值（2020/01/20 约1.91万亿人民币）占物流业的50.77%。快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。
1、快递是物流业最好的赛道
传统公路货运（不含即时配送）按照重量可以划分为快递（0KG-30KG）、快运/小票零担（30KG-500KG）、大票零担（500KG-3T）和整车（3T以上），参与者包括货主、货运代理方、物流公司、车队、个体司机等。随着公斤段上升，组织化难度依次加大，而规模效应和壁垒依次下降，企业市值空间缩小。我们认为中国快递市场的竞争已经进入后半场，但零担市场整合可能才刚刚开始，整车市场尚处于探索阶段。
我们对全球物流企业市值的分析也能验证上述结论全球12家快递企业（国际三大+四通一达+顺丰+日本三大）市值约1.91万亿万亿人民币，占物流业总市值的50.77%，且几乎都是各国市值最大的物流企业。，从全球来看，快递都是物流业最好的子赛道。
2、商流决定物流，物流驱动商流
物流是商流的派生需求，例如运输的目的是通过位移实现商品增值，而非运输本身。物流需求不能独立于商流产生。另一方面，高效低成本的物流降低了交易成本，促进了商流的繁荣。我们以中国电商快递为例来详细讨论商流和物流的相互作用。
（1）商流决定物流单点发全国
根据《金任群消费产业供应链演化史，2019》，中国零售供应链经历产品为王、线下渠道为王和线上渠道为王三次演绎。在线上零售出现前，线下渠道（如仓储式超市）是供应链链主，实行计划性采购，通过外包运力（个体司机/B2B合同物流）配送到门店；消费者上门采购自提回家，即“人到货”。而线上零售则是“货到人”，消费者的活动半径约束大幅下降，取而代之的是线上几近无限的零售半径，“单点发全国”的快递物流登上舞台。随着线上零售渗透率的提升，传统的B2B物流（如佳木斯系）进入微增长时代，规模很快被快递企业超越。
中国民营快递诞生于上世纪90年代初，华北宅急送、华东申通、华南顺丰是其中的杰出代表《徐勇中国民营快递现状与发展趋势解析，2006》。中国民营快递（包括今天如雷贯耳的顺丰和通达）成立之初网络非常不健全，电商包裹需要多次转包才能最终到达目的地。至2003年淘宝成立时，快递行业利润率约为30%，丰厚的利润刺激三通一达大力发展加盟商，快速完成了全国化。截止18年底，顺丰和通达系县级以上覆盖率超过95%，网络基本覆盖全国。
（2）物流驱动商流拼多多的崛起
如前文所述，电商快递早期价格很高；但由于线上线下价格很不透明，电商卖家盈利仍然丰厚。2005年，圆通和淘宝签约，成为后者最主要的线下物流供应商，并大幅下调电商件“起步价”（从20元以上下降至约12元），在快递行业挑起价格战。此后，快递行业价格进入长周期下行通道。
根据邮政局的数据，2008-2019年，国内快递件均价从17.4元下降56%至7.4元（注包含商务件和个人散件）。从微观调研看，典型淘宝件价格为4-6元/票，拼多多（日均3000票以上）价格在2-3元，义乌价格战最低到1元附近。低廉的快递费使得拼多多低客单价商品包邮成为可能，这是中国电商渗透率和快递件量规模远高于美国的关键原因。
3、护城河源于“网络效应”和“规模效应”
快递行业护城河主要源于“网络效应”和“规模效应”，表现为海外市场的高集中度。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，需要建立大范围轴辐式网络（宽护城河），而且需要充足的件量和长期学习，单位成本才能接近行业领先水平（护城河越挖越宽）。
（1）网络效应运输需求的派生性
一个简化的快递流程为揽件=>支线运输=>分拨=>干线运输=>分拨=>支线运输=>派送。快递需求在地理空间和货量上高度离散化，需要建立大范围的轴辐式网络（显著异于“专线”和“点对点”结构），这意味着巨大的资本开支和进入壁垒（宽护城河）。
快递网络（甚至运输网络）需求具有派生性，新的连接可以产生新的需求网络中节点的增加，提高了网络通达性，进而产生新的需求，还提高了网络对新节点的吸引力。对比各种业态，我们发现网络效应的强度差异快递业>连锁零售业（如Wal-Mart，可以共用配送中心节约成本）>连锁餐饮业（如Starbucks）。快递行业不同于其它连锁业态，除了上下之间的纵向联系，还存在密切的横向联系。
（2）成本优势规模效应、资本开支和精细化管理
快递业务流程中的揽收、支线运输、分拨、干线运输和派送环节均存在显著的成本优化空间。通过资本开支和精细化管理，并得益于规模效应，中国电商快递将成本压缩至极低水平（中通19年总部成本仅约1元/票），具体措施包括1）分拨自动化代替人工；2）干线运输精细化管理、车队直营化、车辆大型化和装载率的提升；3）派送密度提升和非上门派送服务。以运输成本为例，我们观察到明显的规模效应（单票成本随件量规模提升下降）和学习效应（后进者模仿中通）。部分专家估计快递总部干线运输/中转分拨成本的极限大约为0.5元/票和0.2元/票，这意味着总部层面成本优化逐步趋近极限。