019年初，刘强东发布了给京东物流配送端员工的“内部信”，披露2018年京东物流业务亏损过20亿元，主要原因为“外部单量太少”，并表示“取消底薪但大幅提高揽件提成”。
2021年初，京东物流在港交所提交招股书，2018年税前亏损确实高达27.6亿元，但2020年前三个季度，如若剔除可转换优先股的亏损因素干扰（IPO之后，此部分亏损即不复存在）税前盈利已超过15亿元。
短短两年时间，京东物流究竟发生了什么，经营状况得到扭转的原因又是什么？对于京东物流，其市值管理的基本逻辑又在何处呢？
我们先回答盈利问题。
京东物流源于京东商城的支持部门，2017年4月宣布独立，同期开始向外部客户提供解决方案和服务，主打供应链赋能。
京东物流独立之初，外部订单占比极低，靠这个难以对冲物流业高昂的成本，2018年毛利率只有2.9%，彼时顺丰速运业务的毛利则高达17.84%，原因大概归结于
为拱卫京东零售业务的核心利益，降低履单成本，京东物流不可能在商城处有太大的议价空间，换句话说，独立之初，京东物流和商城之间关系并非是建立在纯粹的市场化关系之上，这与顺丰可通过市场化机制自行调节价格和成本有相当大区别。
但当我们看2020年前三季度数据时，则又发现了一些蹊跷之处，顺丰毛利大致维持在15%上下，物流快递业经过多年发展加之资本向行业的持续注入，市场价格的上行空间被严重压缩，影响了行业的盈利空间，简单说，这仍然是一个价格竞争极为激烈的行业，行业从业者均未找到毛利率持续改善的办法。但同期，京东物流的毛利率则高达10.9%，与2018年提高了8个百分点。
虽然京东物流也压缩了部分期间费用的增长（如行政费用，研发费用），但毛利率的改善仍然是经营状况急速扭转的主要原因（并没有之一）。
京东物流独立之后，自然要追求独立公司的盈利，为投资人带来更高的回报率，但这是否与京东集团的利益冲突呢京东物流的盈利是否会带来京东集团履单成本的飙升呢，或者，京东物流的毛利率增长是否是建立在集团让利的前提下呢？
我们看下图
理论上，如果京东物流持续被集团压抑盈利性，以上两条曲线将大致呈现同步态势京东集团履单成本增长不振，则物流业务的毛利率也不会有太大改善。显然，上图并不符合此规律当京东物流毛利率飙升之时，集团的履单占比大致维持在同一区间内。
京东物流对集团定价保持恒定，毛利率的改善只能从成本节省中去找了，我们又找到了京东物流的成本结构，结合刘强东的“内部信”，是否通过员工成本压缩降低成本呢？见下图
经过对比，员工服务开支占收入比在过去三年时间里进行了一定程度的压缩，且人工成本压缩程度要大于毛利率改善空间，不难发现，在“内部信”之后，京东物流重新调整了快递员的薪酬结算绩效标准，取消底薪，提高揽件提成，激发员工主观能动性，为后来的盈利贡献巨大。
但这又引来了一个新的问题人工成本压缩总是有边界的，尤其在劳动市场供应持续紧张，蓝领收入持续在上升通道前提下，京东物流如果要吸引足够多劳动力，就必然要提高或保持现有福利，此后，人员支出将会在某点实现平衡。
那么，京东物流接下来的盈利增效点又在哪里呢？
这个问题的解答其实又可拆分为长期和短期，前者显然在研发费用的持续投入，通过技术手段提效对冲人工成本的增加，但其持续的动力又在于盈利性的持续改善，在研发之外，应该另有办法将京东物流尽可能推向市场化，一方面可以降低对京东集团的依赖，稀释京东电商业务变缓的压力，另一方面，在与集团不能完全依市场化规律行涨价之实（会影响集团的盈利性），向京东外要新增市场，有利于提高市场定价能力。
京东物流招股书以“一体化供应链客户”和“其他客户”为口径对总营收进行了划分，而前者又可分为京东自营和京东开放平台客户，以及京东体系外商家服务收入，在现阶段，一类占仍然相当之低。
根据招股书信息，来自京东集团收入占一体化供应链收入占比由77%降至71.6%，在过去的三年时间里，京东又在加强开放平台的扩张速度，京东物流随之将触角延伸至商家处，为后者提供一体化供应链管理服务。
联想到最近几年时间里，京东与部分快递企业之间一直龃龉不断，如将旗下天天快递剔除服务名单，理由为“确保服务品质”，但放在物流的独立发展背景下，京东必然会不断蚕食原有快递公司在京东生态内的市场，对于京东物流，开放商家的业务如到嘴边的肥肉，当服务能力到达之时，利用集团和物流的数据以及客户管理能力便唾手可得。
我们也测算，物流支出成本大致占京东自营GMV大致在3%-4%这一区间，若开放平台有万亿元GMV为京东物流服务，那么其潜在市场将在300亿-400亿元区间，2019年我们判断开放平台商家给京东物流带来的收入在百亿元上下，显然，京东物流对开放平台商家的挖掘不足30%。
即便剔除部分短期内难以完全与京东物流发生关系的商家（如规模小，品类不合适等），现阶段京东物流在此仍然是有相当大空间的。
但这又引发了一个新的问题如果要覆盖京东体系绝大多数商家，就必然要考虑资产膨胀后，企业管理和运营能力是否会同步，毕竟资产扩张之后，企业的ROE(净资产收益率)的上行压力是非常之大的。
用经营利润率测算，2020年前三个季度顺丰的ROE大致为7%，剔除可转债造成的亏损，同期京东物流经营利润15.5亿元，ROE为2.7%，顺丰总资产是京东的两倍，经营利润是5倍有余，考虑到两家企业对商家服务较为接近，这可说明
其一，京东物流的市场定价体系确实受集团有一定抑制，但亦验证，一旦推向市场化后，京东物流一定程度上可以打开以定价权追求利润的天花板；
其二，考虑到京东自营中短期内不太可能给物流充分的涨价空间，这与顺丰又有所不同，若以前三个季度测算，我们认为ROE可能会在5%上下。
也就是说，若京东物流管理得当，一切有条不紊进行，对比顺丰的管理能力，当资产随业务扩张而扩张之时，资产收益率将维持在一个相对合理的区间。
在此之前，我们曾判断京东物流独立乃是建立在电商增长变缓前提下，当后者变为红海之时，依附于红海的生态怎能有太大希望？但经过几日的推敲，我们不得不承认以上已显片面电商增速固然是在变缓，但京东物流当下所追求的乃是将集团生态内的存量市场消化，尚不到考虑大盘变化的时候。
当外界将注意力放在京东物流科自行揽件之时，我们仍倾向于认为其中期重点仍在TO B业务，自行揽件可作为品牌成长标志，不可完全押宝在此，虽然以提高揽件提成为理由取消底薪，但目标却在压缩开支，这是确切的。
那么，京东物流究竟如何估值呢？市场上有根据市销率的（对比顺丰），亦有根据市盈率所做的，我们要采取哪种呢？
我个人比较倾向于市盈率对比，但应该先测算未来的经营利润预期，前文我们曾判断中短期内开放平台对物流的潜在营收贡献大概在300-400亿元区间，而当下在100亿元，接下来将有200-300亿元的增长空间，由于此部分是完全市场化的，我们便可以顺丰6%上下的经营利润率为参考，全年将带来20亿元上下的经营利润率。
剔除可转债亏损后2020年前三个季度，京东物流经营利润共盈利15.5亿元，全年大概在20亿元，前后两组数据结合，我们中期内京东物流的年经营利润会在40亿元上下，如顺丰取60倍市盈率，便是2400亿元上下的市值。
这也是我们对京东物流的一个比较客观的判断，既不过分贬损亦不能盲目乐观，且并未将新增个人揽件以及单独干线物流的增长纳入思考，数据并不完全精准，但大致趋势应不会有太大误差。
京东物流究竟是不是一个好的投资标的，或者说，京东物流的前景究竟如何？归纳以上观点如下1.这是一个短期内可以有较快增长空间的企业；2.这又是一个中期内需要打开市场化渠道，解决好市场定价能力的公司，且相当迫切，品牌的独立和IPO对此会有一定帮助，但长期来看，仍然需要运营的能力，在成长中品质不能被稀释；3.以上市值判断只是参考，不包括资本市场动荡对行业市盈率的高估或低估，不做投资参考。